黨的二十屆三中全會(huì)提出，要“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”。投資和融資是資本交易的一體兩面，要完成一項(xiàng)資本交易，二者缺一不可，投融資需求并存是資本市場(chǎng)得以存在的基本條件。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)尚不牢固，資本市場(chǎng)的投資、融資功能存在一定失衡。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要“深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革”，再次強(qiáng)調(diào)了發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)新經(jīng)濟(jì)、培育新動(dòng)能，服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略的重要作用。
增強(qiáng)實(shí)現(xiàn)交易的核心功能
資本是社會(huì)生產(chǎn)所必需的生產(chǎn)要素，但是它并不總是掌握在生產(chǎn)者手中，因此，生產(chǎn)者與資本所有者之間的資本交易在社會(huì)生產(chǎn)的全過(guò)程持續(xù)發(fā)生。隨著社會(huì)資本總量增加、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和社會(huì)分工細(xì)化，資本供給量和需求量不斷增長(zhǎng)，資本交易數(shù)量增加，交易品種和方式不斷發(fā)展。將資本供需雙方和零散交易集中起來(lái)，降低交易成本，提高配對(duì)成交可能性，這是資本市場(chǎng)形成的原始動(dòng)力。
同產(chǎn)品市場(chǎng)不同，在資本市場(chǎng)上，準(zhǔn)確界定所交易的權(quán)益憑證的真實(shí)價(jià)值較為困難。對(duì)于投資方而言，資本交易在一開始就隱含著風(fēng)險(xiǎn)。常見的風(fēng)險(xiǎn)主要有三類：一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，融資者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不達(dá)預(yù)期，難以實(shí)現(xiàn)向投資者承諾的投資回報(bào)；二是道德風(fēng)險(xiǎn)，融資者缺乏誠(chéng)信，雖有能力但不愿意向投資者履行承諾；三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)條件發(fā)生變化，使得投資者獲得的約定收益低于市場(chǎng)平均水平，導(dǎo)致投資者發(fā)生相對(duì)損失。與此同時(shí)，融資者也要承受因經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而衍生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)因素足夠大且投融資雙方都無(wú)法化解有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，或者雙方中的任何一方不能看清風(fēng)險(xiǎn)并為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)時(shí)，資本交易將很難達(dá)成。如果雙方中的任何一方出現(xiàn)判斷錯(cuò)誤，還可能出現(xiàn)錯(cuò)誤交易并引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成價(jià)格泡沫乃至群體性恐慌，歷史上的英國(guó)南海泡沫事件、荷蘭郁金香事件均屬此類。
現(xiàn)代資本市場(chǎng)的功能并沒(méi)有發(fā)生根本改變，依然是通過(guò)協(xié)助投融資雙方看清風(fēng)險(xiǎn)、準(zhǔn)確定價(jià)來(lái)促成交易，并協(xié)助處理交易過(guò)程中出現(xiàn)的欺詐問(wèn)題、交易糾紛和違約事件。因此，要深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，必須增強(qiáng)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)交易的核心功能?？紤]到交易處理和監(jiān)管能力限制，資本市場(chǎng)通常以股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益憑證作為主要交易品種，并通過(guò)設(shè)置適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)，也就是證券上市、退市制度以及投資者適當(dāng)性制度，來(lái)選擇接納適當(dāng)類型的投資者和融資企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)。因此，需要高度重視信息披露工作，以此幫助投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和作出投融資決策，將信息披露違規(guī)、內(nèi)幕交易、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)等行為列為干擾市場(chǎng)運(yùn)行的嚴(yán)重違法犯罪行為并進(jìn)行嚴(yán)懲。
兩類舉措促進(jìn)投融資協(xié)調(diào)
應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，投融資不協(xié)調(diào)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體存在的普遍現(xiàn)象，這也是建立資本市場(chǎng)的原始動(dòng)力之一。雖然在理論上，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)只要存在資本的需求與供給，就有可能通過(guò)建立資本市場(chǎng)的方式促成資本交易。但如果跨過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的總量分析范式，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)踐上的困難。經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、法治水平、商業(yè)習(xí)俗和傳統(tǒng)文化等長(zhǎng)期變量，會(huì)不同程度地制約投融資雙方的需求。比如，在財(cái)富積累不足、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的發(fā)展中國(guó)家，融資方更多需要的是低成本且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資本，但在發(fā)展中國(guó)家?guī)缀跽也坏竭@樣的資本供應(yīng)；一些存在大量資本剩余的發(fā)達(dá)國(guó)家，盡管有充足的資本供應(yīng)，但卻沒(méi)有足夠多的長(zhǎng)期資本需求；而一些同時(shí)擁有資本與投資項(xiàng)目的國(guó)家，投融資雙方還有可能在投資期限、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、收益結(jié)構(gòu)等方面存在巨大分歧，導(dǎo)致無(wú)法達(dá)成交易。
為促進(jìn)資本市場(chǎng)中的投融資活動(dòng)彼此協(xié)調(diào)，目前各國(guó)主要采取兩類措施。一類是改革措施，即持續(xù)深化制度變革，提高資本市場(chǎng)為投融資雙方服務(wù)的能力。一方面通過(guò)市場(chǎng)準(zhǔn)入措施和持續(xù)監(jiān)管措施提高融資企業(yè)質(zhì)量，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過(guò)投資者教育和交易規(guī)則設(shè)定，提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和定價(jià)能力，保護(hù)投資者的平等市場(chǎng)地位。另一類是開放措施，即放松資本管制，吸引外資流入，以實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資者的多元化，更好滿足國(guó)內(nèi)融資企業(yè)的融資需求；同時(shí)，允許國(guó)內(nèi)企業(yè)到境外融資，允許國(guó)內(nèi)投資者到境外投資，以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)投融資不協(xié)調(diào)所造成的效率損失。盡管如此，實(shí)現(xiàn)投資與融資相協(xié)調(diào)也依然存在困難。從融資角度看，這些國(guó)家的資本市場(chǎng)常見兩種現(xiàn)象：一是融資難、融資貴，融資企業(yè)遇到比較多的證券發(fā)行困難，投資者不愿認(rèn)購(gòu)企業(yè)發(fā)行的證券。二是投融資錯(cuò)配，融資企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期證券主要由短期投資資金認(rèn)購(gòu)；高風(fēng)險(xiǎn)證券主要由低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者認(rèn)購(gòu)；低收益證券主要由要求較高回報(bào)的投資者認(rèn)購(gòu)。這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)，既體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的固有矛盾，也反映出資本市場(chǎng)功能的內(nèi)在缺陷。
因此，我國(guó)在深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革的過(guò)程中，一方面，尊重資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的一般規(guī)律，重視繼續(xù)落實(shí)對(duì)內(nèi)改革、對(duì)外開放兩大類政策措施。黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要“提高外資在華開展股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資便利性”，“有序擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放”；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要“健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本”。這反映了黨中央從促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的戰(zhàn)略高度，對(duì)資本市場(chǎng)功能形成了深刻認(rèn)識(shí)和系統(tǒng)布局，并且將增強(qiáng)市場(chǎng)投融資功能列為推進(jìn)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和促進(jìn)加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵舉措。另一方面，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前的演化趨勢(shì)，將完善市場(chǎng)投資功能作為重點(diǎn)改革任務(wù)，對(duì)“重融資、輕投資”思想進(jìn)行糾偏。監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將繼續(xù)圍繞該項(xiàng)任務(wù)，根據(jù)投資者要求在融資資源配置、新金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、持續(xù)性監(jiān)管和投資者保護(hù)等諸多方面不斷出臺(tái)新規(guī)則新舉措，逐步增強(qiáng)市場(chǎng)的投資服務(wù)功能，使投資功能與融資功能更加協(xié)調(diào)，共同推動(dòng)形成良好市場(chǎng)生態(tài)。
（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員，來(lái)源：《中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)》，審核：李建軍，編輯：張?zhí)鞇?/span> 問(wèn)嚴(yán)鍇）